3月21日，广州白云山医药集团股份有限公司（以下简称“白云山集团”，证券代码：600332），发布了2025年财务报告，其营业收入略有增长，达到了776.56亿元，较2024年增长3.55%，净利润也实现5.21%的增长，达到29.83亿元，但不得不说，其利润“含金量”且有所下降，仍有不少值得关注的问题点，品牌矩阵潜能还亟待激发！

第一部分：财报核心数据速览

本部分聚焦核心营收、利润、盈利比率及现金流等关键指标，通过三年同期对比，直观呈现白云山整体经营态势，快速把握财务表现。

表1-1：白云山集团核心财务指标速览（2023-2025）

总体态势速览：

Ø 营收增长乏力：2025年营收776.56亿元，同比增长仅3.55%，三年复合增长率仅1.41%，显示出公司增长已进入平台期，市场扩张乏力。

Ø 盈利能力下滑：2024年归母净利润同比大幅下滑30.09%，尽管2025年略有回升，但相较于2023年仍处于低位。扣非净利润三年下降近20%，表明主营业务的盈利能力明显减弱。

Ø 造血能力亮红灯：2025年经营活动现金流量净额由正转负，为-2.32亿元，这是最值得警惕的信号，意味着公司主营业务的现金流入已无法覆盖支出，反映出公司在复杂的行业环境中，增长动能不足，盈利质量和运营效率面临显著压力。

第二部分：从财报指标看企业经营各方面情况

1.财务实力与安全性

表2-1：财务实力及安全性关键指标（2023-2025）

小结：公司资产负债率近三年维持在52%-54%区间，作为一家兼有医药流通（高周转、需要一定营运资金）和医药制造业务的大型集团，此负债水平处于行业合理范围，整体偿债风险可控。ROE的大幅下滑直接印证了公司盈利能力的显著减弱，股东回报水平下降。短期流动性虽无虞，但经营现金流出现问题，其短期偿债的实际能力有待考验。

2.经营能力与增长质量

（1）营收与结构分析

业务结构：
2025年，公司对业务分类进行了重新梳理，将其划分为现代中药、化药科技、天然饮品、医药商业四大板块。

表2-2：业务结构指标（2023-2025）

增长引擎与短板分析：

Ø 公司严重依赖低毛利（约6%）的医药商业业务（大商业），占比高达73.6%。高毛利的化药科技和天然饮品业务合计占比不足20%，这决定了公司整体利润率水平较低。

Ø 医药商业：作为营收的绝对主力，2025年保持了6.21%的增长，是公司增长的“压舱石”。但其毛利率极低，仅有5.87%，对利润贡献有限。

Ø 天然饮品（以王老吉为主）：营收微降，表现平稳但增长乏力。老品牌的品牌优势与潜力，亟待激发。

Ø 现代中药和化药科技两大工业板块营收连续两年下滑，2025年降幅分别达6.54%和4.13%，成为拖累整体业绩的关键。

（2）盈利能力分析

Ø 整体利润发展趋势：公司综合毛利率、净利率指标均连续两年下滑，显示整体产品或服务获利能力在减弱。

Ø 工业与商业分化：高毛利的医药工业（现代中药+化药科技）营收占比下滑（从2024年的约13.1%降至2025年的12.0%），而低毛利的医药商业占比进一步提升，这是整体毛利率下滑的直接原因。医药工业中，化药科技板块毛利率不降反升（+7.35个百分点），显示出其产品在集采等压力下保持了较强的定价能力或成本控制能力；而现代中药板块毛利率则连续下降。

Ø 集团利润情况与同行对比：

表2-3：利润情况对比表（2023-2025）

2025年白云山集团医药工业（大南药板块）毛利率与同仁堂（600085）、复星医药（600196）等相比，处于相当水平。但公司整体毛利率（16.24%）受低毛利商业板块拖累，远低于纯制药企业。如何对企业业务板块结构进行调整，提升医药工业的营收，已成为白云山集团的重要课题！

（3）费用分析：

表2-4：费用项目情况分析（2023-2025）

从数据上看，集团销售费用率控制有所成效，但管理费用呈现上升。研发费用绝对值在2023-2025年间有所减少，显示公司并非“研发驱动”型，更偏向于营销和渠道运营，这对于一家需要进行创新转型、挖掘工业板块新增长曲线的医药企业而言，是值得警惕且务必重视的！

1.经营质量：现金流分析

Ø 经营活动现金流：2025年，公司经营活动现金流净额为 -2.32亿元，这是近五年来首次为负。年报解释为“货款回收有所下降，同时采购支付金额增加”。这表明公司在产业链中的议价能力可能正在减弱，回款速度变慢，而同时需要支付更多的采购款项，导致“造血”机能受损。

Ø 利润含金量：2024年、2023年净利润与经营现金流净额基本匹配。但2025年，在归母净利润增长5.21%至29.83亿的情况下，经营现金流却转为负值，显然利润的“含金量”大幅降低。

2.品牌价值与竞争力

Ø 品牌壁垒：集团拥有“白云山”、“王老吉”两大核心品牌，12家中华老字号、10家百年药企，6项国家级非物质文化遗产，明显具有较高的品牌壁垒。但从实际策略及数据表现对比看，如何将品牌优势转化为产品优势和增长动力，仍面临挑战。

Ø 从品牌矩阵看，“王老吉”作为天然饮品核心品牌，明显出现品牌老化现象，尽管集团进行品类或子品牌的创新，但依然未能形成新的增长点，品牌增长乏力，从而营收表现上出现负增长。化药科技板块“金戈”品牌产品作为最高毛利产品，其营收呈现较大幅度的下滑，无疑对企业的利润贡献进一步降低。

Ø 产品竞争力：医药工业板块面临集采、医保控费等持续性政策压力，其中核心产品“金戈”面临竞争者增多、价格战压力，营收下滑，增长持续性有待观察。中药大品种如滋肾育胎丸、小柴胡颗粒等增速放缓或下滑，显示出产品线老化或者市场格局变化影响等问题。

Ø 产业链壁垒：构建“研发-生产-流通-终端”全产业链闭环，80多个GAP药材基地保障原材料稳定供应，统一采购平台降本增效，医药流通网络覆盖全国，综合竞争力突出。但是，如果白云山集团的业务板块结构无法得以改善，则医药商业依然会成为拖累集团综合毛利率和净利润的部分。

第三部分：行业格局与趋势预判

根据国家统计局数据，2025年全国规模以上医药制造业营收同比下降1.2%，利润总额同比增长2.7%。行业整体进入调整期，增长放缓，盈利能力承压。白云山集团的整体业绩指标表现，与行业整体现状相似，增长放缓。行业的集中度持续提升，资源向研发强、成本控制好的龙头企业集中。药品集采常态化、医保控费趋严，使得仿制药和部分中成药面临巨大的降价压力，行业整体加速了洗牌。

行业面临洗牌的同时，也由于各种政策的印象，使得竞争变得更为激烈。具体有如下一些方面的表现：

Ø 政策驱动创新：《支持创新药高质量发展的若干措施》等政策，为真正具备临床价值的创新药提供了发展空间。但同时也意味着，缺乏创新、同质化严重的产品将面临淘汰。

Ø 中医药振兴：国家持续出台政策支持中医药发展，强调提升中药质量、促进产业高质量发展。这为拥有品牌和品种优势的头部企业提供了机遇，但同时也提出了更高的质量控制和发展要求。

Ø 数字化转型：智能制造、“人工智能+”等成为制造业高质量发展的核心。政策鼓励医药企业进行数字化、智能化改造，这既是挑战，也是提升生产效率、降低成本的重要机遇。

在此市场格局情况下，头部企业、大集团的优势十分明显，故此也是白云山集团相关战略部署实现的重要前提，诸如医药行业并购重组活跃，企业通过并购整合资源、补充管线、拓展市场。白云山自身也在2025年通过基金投资收购了南京医药部分股权，并收购浙江医工，显示其通过外延式并购寻求增长的意图。而另一个趋势是国际化加速。国产创新药出海成为趋势，头部企业加速全球化布局。白云山也通过王老吉品牌国际化、医药商业进出口业务等方式拓展海外市场，不过，相比恒瑞、百济等创新药企，国际化步伐仍较慢。

相较其他中小企业，头部企业未来的机会点还是非常明显的，如下是企业未来的一些机会点：

1、创新药：公司目前在研项目中包含多个1类创新药（如BYS10片、HG030片），一旦获批上市，有望成为新的增长点。

2、中药二次开发：对核心中药大品种进行二次开发，提升临床价值和证据级别，是应对集采、拓展市场空间的重要路径。

3、消费升级与品牌创新：在大健康领域，围绕“王老吉”品牌，拓展功能性、健康化饮品，满足年轻化、个性化消费需求，是天然饮品板块的潜在机会，依托企业完善的商业形态布局，子品牌或新品类的进一步市场拓展，提拉天然饮品份额势在必行，也是十分突出的机会点。

4、医药商业的转型：在药品流通领域，拓展创新药准入、发展DTP药房、深化医联体合作、提供供应链增值服务，是提升盈利能力的关键。

第四部分：财报解读的若干总结与建议

白云山集团作为国内领先的医药健康企业，拥有深厚的品牌底蕴和完整的产业链布局。然而，当前公司正处于转型升级的阵痛期，“大而不强” 的特征愈发明显。高毛利的工业板块增长乏力甚至下滑，公司“现金牛”业务（医药流通）增长平缓且利润薄，“明星”业务（中成药、王老吉）面临增长压力和激烈竞争。研发投入不足，而低毛利的商业板块虽有增长但难撑利润，经营现金流管理亮起警示灯，暴露了其内生增长动力不足的深层问题。

本文通过分析，发现了一些企业策略推进过程中的亮点与积极变化，主要呈现在：

其一、2025年营收、净利正增长，经营触底回暖。企业阵痛期的一些战略举措逐步呈现效果。

其二、企业的资产负债率相对平稳，财务抗风险能力较强。

其三、老字号品牌+全产业链壁垒深厚，具有一定护城河，但老品牌潜能还亟待激发，品牌矩阵的强劲引擎有待建设。

但与此同时，企业也面临巨大的挑战，有其隐忧和风险所在，例如：

其一，工业板块持续萎缩：现代中药和化药科技两大核心工业板块营收连续两年下滑，侵蚀公司根本。与其他纯医药制造企业在利润表现上拉开很大的差距。

其二、品牌及核心产品老化：“金戈”等明星产品面临激烈竞争，销量下滑，急需新爆品接续。天然饮品主品牌王老吉也呈现老化，新品牌或新品类未有亮眼表现。

其三、盈利能力下滑：整体毛利率、净利率、ROE均呈下降趋势，盈利质量不佳。2025年经营现金流由正转负，造血能力亮起红灯，资金链风险增加，企业整体运营能力亟待提升。

其四、研发投入不足：研发费用连续两年下降，创新后劲不足，与国家支持创新药的行业趋势背道而驰。

对此，分析者提出如下的相关建议：

对企业管理者而言：

1、战略反思：必须尽快扭转“重商业、轻工业”的趋势。医药工业才是公司的根基和核心价值所在。需要重新审视工业板块的发展战略，集中资源聚焦优势领域，打造具备市场竞争力的重磅产品。

2、加大研发投入：立即停止研发费用的下降趋势，甚至需要大幅增加研发投入。不仅要关注短期仿制药一致性评价，更要加速在研1类创新药的临床进度，布局未来5-10年的产品线。

3、激活“老字号”和品牌矩阵引擎：利用12家中华老字号的品牌资产，结合现代消费需求，进行产品创新和营销创新。例如，开发符合年轻人口味的即饮型中药健康饮品，或将传统中药与现代健康管理相结合。品牌矩阵的强劲引擎亟待建设和有效激发。

4、优化现金管理：高度重视经营现金流问题，加强应收账款回收，优化存货管理，审慎安排资本开支，确保公司拥有健康的“造血”能力，以应对行业寒冬。

对投资者而言：

1、投资价值研判：公司当前处于“阵痛期”，基本面承压。长期投资者应关注其工业板块何时企稳回升，以及研发管线中的创新药能否兑现。

2、风险关注点：持续跟踪公司经营现金流状况、工业板块各产品的销售数据、核心在研项目的临床进展。研发投入是否止跌回升，是判断公司未来能否走出困境的关键信号。

3、重点关注企业的举措和结果：① 医药工业板块（现代中药+化药科技）的营收能否止跌回升；② “金戈”在激烈竞争中的市场表现和策略应对；③ 2025年负的经营活动现金流能否在2026年转正；④ 在研1类创新药（如BYS10片）的临床数据和上市预期。⑤老字号品牌潜力的激活举措如何及其成效。

白云山集团作为国内领先的医药健康企业，拥有深厚的品牌底蕴和完整的产业链布局，这一点在未来全球化的发展进程中，亦是其重要优势。然，企业转型阵痛过程中，创新与魄力显得尤为重要，也是未来其品牌矩阵引擎得以激发并迸发巨大能量的关键！！