品牌人读财报 | 香雪制药净资产转负、净利润负13.92亿元，预重整能否成为转折点？
时间：2026-04-30 发布人：思其晟 点击数：0
2025财年，对于香雪制药而言是充满巨大挑战的一年。公司在年报中披露，中成药销售受到市场竞争加剧与流动性危机的双重挤压，营业收入持续下滑，全年归属于母公司股东的净利润为-13.92亿元，出现了自上市以来的最大规模亏损。
更为严峻的是，由于2025年末经审计净资产为负值，深圳证券交易所对公司股票交易实施退市风险警示。此外，法院已裁定公司进入预重整程序，公开招募重整投资人，这标志着这家深耕中医药领域数十年的老牌粤企，正处于命运的十字路口。本文将结合香雪制药2023-2025年三年财报数据，结合行业趋势与同业对比，财务数据、盈利能力、产品竞争力和行业环境四个维度，进行系统剖析。
香雪制药2025年业绩表现呈现“收入萎缩、亏损扩大、资产承压”的显著特征。营业收入同比下滑14.16%至15.95亿元；归母净利润亏损额扩大至13.92亿元，亏损幅度同比增长62.15%。同时，公司核心偿债指标持续变差，2025年末净资产首次转为负值，资产负债率攀升至99%以上的高位，已处于资不抵债的技术性破产边缘。表1：香雪制药2023-2025年核心财务指标对比表数据来源：香雪制药2023年--2025年年度报告2025年，公司在财务实力方面发生了根本性的变革——净资产由正转负预示着技术性破产；营运能力方面，虽然部分产品毛利率有所修复，但终端销售的大幅萎缩吞噬了改善成果；经营质量方面则面临应收高企、坏账频发、资产大额减值的多重打击。表2-1：财务实力及安全性关键指标（2023-2025年）小结：香雪制药的财务安全性在2023-2025年间呈现“断崖式”下降。资产负债率突破99%警戒线、流动比率降至0.26、ROE跌至-387.99%，三项指标均指向公司已陷入严重的流动性危机和资不抵债困境。存货周转天数虽在2024年小幅改善，但2025年再次回升至100天以上，反映出终端动销不畅及渠道库存积压问题仍未有效缓解。2025年，香雪制药的王牌产品抗病毒口服液实现营业收入1.39亿元，虽然同比增幅高达66.65%，但这是在2024年该产品营收大幅萎缩83%后的“低位反弹”。2024年抗病毒口服液营收仅0.84亿元，较2023年的4.30亿元暴跌80%以上。橘红系列产品同样承压，2025年营收0.88亿元，同比下降18.62%。两大核心品种的表现从侧面反映出香雪制药在感冒、咳嗽领域的市场地位正面临严峻挑战。小结：香雪制药的抗病毒口服液在2024年遭遇“腰斩”后虽有所反弹，但整体规模远未恢复；橘红系列则持续萎缩。2025年直营收入占比88.78%，经销模式占比11.22%。一个积极的变化是：公司推动数字化营销转型，上线BIS直连和小B（店插通）系统，以提升终端管控能力。小结：直营模式占比在2024年大幅提升后保持高位，表明公司正在强化终端控制力，但经销渠道的收缩也限制了市场覆盖的广度。未来若流动性改善，适度恢复经销网络、提升渠道渗透率，将是销售增长的重要抓手。从现金流来看，2025年经营活动产生的现金流量净额为1.40亿元，而净利润为-13.71亿元，两者之间存在巨大差异。核心原因在于：公司计提的大额折旧、资产减值等非现金支出（合计超10亿元），以及逾期债务产生的应付利息、罚息等对利润的“账面拖累”，并未伴随实际的现金流出。香雪制药的核心品牌优势在于抗病毒口服液的质量标准制定参与历史以及“香雪”作为中国驰名商标的品牌认知。然而，品牌价值需要持续的渠道建设和销售规模来维持。2025年，由于公司陷入流动性危机，中成药销售规模严重萎缩，品牌的市场占有率和影响力均受到明显侵蚀。目前，公司正在通过预重整程序引入战略投资人，这或许是挽救品牌价值的最后一搏。从数据对比来看，香雪制药在营收规模、盈利能力和资产质量等方面均处于行业末端。表2-4：香雪制药与同类中药企业2025年核心指标对比数据来源：华润三九2025年度业绩快报、众生药业2025年年度报告、济川药业2025年年报数据及公开研报信息。注：部分企业年度报告未披露完整数据，标有“估算”项的毛利率、净利率、ROE根据历史数据和业绩快报信息合理估算，财务分析表数据均优化处理以提升可读性。小结：与行业头部企业相比，香雪制药的财务表现存在显著的差距：（1）规模差距巨大：华润三九营收规模约为香雪制药的近20倍，反映香雪制药在品牌渠道建设与产品矩阵丰富度方面的不足。（2）盈利能力截然不同：华润三九、济川药业、众生药业均实现正向盈利，而香雪制药深陷巨额亏损。济川药业净利率接近29%，体现了其核心品种蒲地蓝消炎口服液的强大定价能力和成本控制水平。（3）资产回报能力断层：香雪制药ROE为-387.99%，与同行业企业的正向ROE形成极端反差，集中反映出公司经营基本面承压、盈利表现大幅走弱。（4）未来展望存在分化：行业领先企业正在通过创新药研发（如众生药业昂拉地韦片获批）和BD合作（如济川药业连续签约三项商业化合作协议）来培育新增长点，而香雪制药仍处于解决生存问题的阶段。小结：从费用结构来看，2025年公司销售费用1.59亿元，同比大幅下降30.84%。销售费用的显著压缩，一方面反映公司在流动性紧张情况下无力支撑大规模的营销推广；另一方面也对终端销售造成了一定制约。管理费用和研发费用均有所下降，同样折射出公司收缩开支以应对危机的运作逻辑。根据香雪制药年报中的数据与全网公开资料显示，2025年中医药行业仍处于稳步增长通道，市场空间持续扩容。但行业内部竞争分化正在加剧：一方面，以华润三九为代表的头部企业通过品牌建设和创新研发不断扩大优势；另一方面，部分中小药企则面临集采降价、渠道挤压和资金链紧张的多重压力。（1）市场规模：2025年中国中医药全年全产业链总规模约2.2万亿元，同比增长8.3%。其中中成药占比约58%（约1.28万亿元），中药饮片占比27%（约5,940亿元）。另据权威市场研究数据显示，2025年中药行业总规模约1万亿元，中成药市场规模突破5,000亿元。中药饮片市场规模2025年预计为3,249亿元，同比增长约7%。（2）竞争格局：中药OTC行业集中度持续提升。中成药零售药店终端方面，华润三九以5.56%的市场份额遥遥领先，稳居第一梯队。止咳祛痰平喘用药、感冒用药、清热解毒用药三大治疗亚类占据呼吸系统中成药的主要份额，形成了三足鼎立的基本格局。（1）发展前景：从中长期看，随着人口老龄化的深化、国民健康意识的提升以及中医药现代化、国际化战略的推进，中医药行业仍具有广阔的发展前景。（2）盈利压力：行业盈利水平正在承压。中药集采持续深化——第四批中成药集采涉及28个采购组、90个药品，包括银丹心脑通软胶囊等独家品种以及健胃消食片、强力枇杷露等OTC品种，价格压力倒逼企业向差异化、创新化方向升级。（1）华润三九：通过“创新+品牌”双轮驱动巩固领军地位，2025年末并购天士力，总资产规模同比增长46.72%。（2）济川药业：核心品种蒲地蓝、小儿豉翘清热颗粒因终端需求偏弱，2025年收入分别同比下降26.2%和26.6%。公司积极通过BD合作引进普美昔替尼鼻喷雾剂（JAKi鼻喷已入III期）、伊努西单抗等创新品种，寻求多元化转型。（3）众生药业：2025年实现扭亏为盈，归母净利润2.76亿元，同比增长192.18%。流感一类创新药昂拉地韦片（First-In-Class）顺利获批上市，成为差异化竞争的重要支撑。（1）渠道变革：网上药店药品销售额2025年达1,005.56亿元，其中中成药销售额291.64亿元，占比近30%。线上渠道的市场份额持续上升，预计线上占比将达到约25%。香雪制药在年报中提及的“终端动销驱动”模式和“店插通”数字化营销系统，正是顺应渠道变革的积极举措。（2）品种差异化：拥有独家品种、品牌积淀深厚、进入医保目录的企业将在集采环境下获得更大的定价权与渠道话语权。济川蒲地蓝、众生昂拉地韦等重磅品种就是有力证明。（3）技术创新：2025年中药新药研发活跃度明显提升，国家药监局全年受理中药新药申请186件，同比增长34.78%，创新药在审批准入、医保支付等方面获得全链条政策倾斜。TCR-T细胞治疗等前沿领域也蕴含重大机遇。香雪制药2025年的财务数据揭示了其已进入运营困境的深层阶段。公司的核心问题——巨额债务压顶、重资产折旧拖累利润、主营产品销售规模萎缩——在2025年并未有效化解。然而，若预重整成功引入产业投资人，公司有望借助“传统中药+前沿创新（TCR-T）”的双轮驱动模式实现经营反转。（1）现金流仍维持正向：2025年经营现金净流入1.40亿元，表面规模优于2024年，公司仍能维持基本的运营循环。（2）抗病毒口服液低位修复：营收同比大增66.65%至1.39亿元，产品需求的边际改善为未来恢复提供了基础。（3）TCR-T研发突破持续推进：TAEST16001处于确证性临床阶段并新增食管癌、非小细胞肺癌多个适应症，若上市将成为差异化竞争的核心壁垒。（1）资不抵债触发退市风险警示：2025年末净资产为负值，公司股票被实施退市风险警示（*ST）。若2026年净资产不能转正，将面临终止上市风险。（2）连续四年巨额亏损：2021-2025年累计归母净利润亏损超28亿元，传统中药业务造血能力严重萎缩。（3）诉讼与逾期债务压力持续：公司及子公司面临多起诉讼，大额银行借款逾期，主要资产被抵押或冻结。（4）重资产拖累未解：固定资产与在建工程账面净值仍高达36.1亿元，但大量资产存在减值迹象，若经营不能恢复将面临更大的减值压力。对此，我们面对企业经营者和投资者，提出了部分针对性建议和看法：（1）聚焦抢抓预重整窗口期：核心任务是尽快完成预重整、引入战略投资者，获得资金注入解决债务问题和补充流动资金。这是决定公司生死的关键一步。（2）坚决去重资产包袱：对长期无法产生正收益的生物岛总部、各产业园资产，应尽快推进盘活变现，向制造主业聚焦。（3）优化资本结构：建立更审慎的融资结构，降低对高成本银行借款和短期借款的依赖，同时提升自有资金积累能力。应审慎参与：公司已进入*ST和ST状态且净资产为负值，退市风险高。投资者需高度关注预重整进展、2026年第一季度的经营数据和净资产变化。综上分析，香雪制药2025年的年报呈现了一家传统中药企业从经营困境到临界危机的演变轨迹。公司数十年的品牌积累和完整的“中药材-中药饮片-中成药-医药流通”产业链布局，以及TAEST16001等前沿技术管线，构成了其重组的价值基础。但债务压顶、资产减值、主营萎缩三座大山的存在，也决定了其“转机”必须以引入援军、重整债务为前提。2026年，预重整的成败将决定这家广东老牌药企是否能够凤凰涅槃，我们需拭目以待！
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